云谷策略 国盛证券：高油价的“灰犀牛”风险显现
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来源：熊园观察
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，薛舒宁
每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新高频变化，本期为近半月（5.11—5.24）综述。
核心结论：近半月高频的最大变化是“工业生产回落、海外利率攀升”，背后体现的是高油价对经济、流动性的冲击显性化，也就是我们一直提示的高油价的“灰犀牛”风险，具体看：一是霍尔木兹海峡通航量仍处低位，布伦特原油价格持续“破百”运行。受高油价影响，化工、化纤开工率明显回落，PTA、涤纶长丝开工率分别较去年同期偏低14.1%、10.7%；航班执飞数量较去年同期偏低8.7%；海运运价显著提升。最新消息称美伊接近达成协议，近期霍尔木兹海峡开放可能性提升。二是美欧日国债收益率均快速上行、创多年新高，10Y美债收益率突破4.6%大关、创17个月以来新高，10年期日债、英债、德债收益率分别创1997年、2008年、2011年来新高。此外，地产销售延续偏积极的表现：5月上中旬地产销售同比延续正增、二手房热度更高，5月新房销售同比增0.7%（4月同比增3.4%），二手房销售同比增17.1%（4月同比增6%）。
1、继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，警惕高油价对经济、市场的进一步冲击，紧盯美伊谈判和油价走势；对我国而言，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。
2、具体看，近半月（5．11—5.24）高频表现如下：
>供给：化工、化纤行业开工率下降，高炉开工率上升；
>需求：地产销售持续改善，生产复工多数回升；
>价格：油价延续高位，食品价格下跌；
>库存：能源、工业金属库存下降；
>交通物流：航班执飞回落，航运价格上升；
>流动性：国内资金面边际收敛，海外国债收益率创新高。
报告摘要：
一、热点追踪：霍尔木兹海峡通航量持续低迷，油价持续高位。
>霍尔木兹海峡通航量仍处低位，5月1日至5月22日，霍尔木兹海峡日均通航量为8.2艘次（4月为11.5艘次），日均油气船通航量为2.2艘次（4月为4.4艘次），海峡仍处于事实封锁状态。最新消息称美伊接近达成协议，将停火60天，逐步开放海峡，并为讨论伊朗核问题奠定框架。
>即便海峡近期开放，原油价格短期难以大幅下降，市场预期全年布油价格中枢在94美元/桶左右。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为70美元/桶；根据最新期货价格，全年原油价格预期为94美元/桶。
>全球原油浮动仓储量：霍尔木兹海峡封锁导致原油出口和在途运输严重中断，市场被迫大量消耗海上浮仓及在途库存。截至5月17日，全球原油浮动储量为1.08亿桶，较冲突爆发后最高值减少4578.7万桶；中东原油浮动仓储量为2610.6万桶，较冲突爆发后最高值减少4159.9万桶。
二、供给：化工、化纤行业开工率下降，高炉开工率上升。
>钢铁：近半月，全国247家样本高炉开工率环比上升0.5个百分点至83.9%，弱于季节规律，相比2025年同期偏低0.1个百分点。
>煤炭：近半月，焦化企业开工率环比持平前值70.8%，弱于季节规律，相比2025年、2019年同期分别偏高0.8、3.7个百分点。
>基建：近半月，石油沥青装置开工率环比回落1.9个百分点至15.5%；水泥发运率环比上升0.9个百分点至40.7%。
>化工化纤：高油价下行业成本提升、利润下降，近半月，PTA开工率环比下降2.0个百分点至62.0%，同比偏低14.1个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比下降2.7个百分点至79.5%，同比偏低10.7个百分点。
>汽车：近半月，汽车半钢胎开工率环比回升13.9个百分点至74.7%，与五一假期结束后复工有关，强于季节规律，相比2025年同期偏低3.6个百分点、相比2019年同期偏高9.9个百分点。
三、需求：地产销售持续改善，生产复工多数回升。
>生产复工：近半月沿海8省发电耗煤环比上升6.7%，强于季节规律，相比2019年同期偏高15.9%；百城土地成交面积绝对值为近年同期最低，相比2025年同期偏低22.3%，相比2019年同期偏低60.8%；钢材表需均值环比升2.4%，弱于季节规律，其中螺纹钢表需均值环比降0.9%，强于季节规律，绝对值均为近年同期最低。
>线下消费：新房、二手房销售走势改善，汽车零售走弱
1）新房：5月新房销售同比维持正增。5月1日-22日，30大中城市商品房日均成交面积环比4月均值降3.4%，强于季节规律，同比增0.7%（4月同比增3.4%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均销售环比24.8%，强于近年同期均值，同比升2%。
2）二手房：5月二手房销售同比增幅扩大。5月1日-22日，18个重点城市二手房日均成交面积环比4月均值降14.7%，弱于季节规律，同比增17.1%（4月同比增6%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售环比增48.5%，强于季节规律，同比升17.9%。
3）乘用车：5月1日-5月10日，乘用车日均销售4.1万辆，环比升35.3%，同比降20.6%（4月同比降21.4%）。
四、价格：油价延续高位，食品价格下跌。
>上游资源品：受美伊和谈预期升温影响，原油价格下跌，铁矿石价格、LME铜价上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比下跌0.4%，同比涨幅为18.9%。重点大宗商品中：布伦特原油价格中枢环比下跌1.8%至106.7美元/桶，截至5月22日，较冲突爆发前上涨42.85%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨3.0%，同比涨幅扩大至34.8%。焦煤期货结算价近半月均值环比下跌4.7%，同比涨幅扩大至42.2%。铁矿石期货结算价近半月均值环比上涨0.8%，同比涨幅收窄至6.7%。LME铜现货价近半月均值环比上涨4%，同比涨幅扩大至42.9%。
>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格环比上涨1.2%，同比上涨4.6%。水泥价格环比下跌0.9%、同比下跌20.0%。
>下游消费品：近半月，猪肉、蔬菜价格下跌。其中猪肉价格均值环比下跌2.2%至约14.8元/公斤，同比下跌28.7%。蔬菜价格环比下跌2.7%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为跌3.3%），同比下跌2.4%。
五、库存：能源、工业金属库存下降。
>能源：近半月，沿海8省电厂存煤环比上升4.5%，同比上升1.0%、相比2019年同期偏高25.1%。全美原油及石油产品库存环比下降3260.5万桶，绝对值为16.0亿桶，为近13个月来的最低水平。
>金属：近半月，钢材库存环比降6.0%、电解铝库存环比降2.6%。
>建材：沥青库存环比降3.6%，同比降11.7%。水泥库容比均值环比上升1.4个百分点至67.4%，相比2025年同期偏高4.7个百分点。
六、交通物流：航班执飞回落，航运价格上升。
>人员流动：美伊冲突导致油价上涨，航班执飞数量明显回落。近半月，航班执飞数量环比回落10.2%，弱于季节规律，同比偏低8.7%。10个重点城市地铁客运人数环比下降3.6%，弱于季节规律，同比偏高1.6%。
>出口运价：近半月，波罗的海干散货指数环比升9.4%，同比升132.5%；中国出口集装箱运价指数环比升1.9%，同比升17.4%。
七、流动性跟踪：国内资金面边际收敛，海外国债收益率创新高。
>货币市场流动性：央行由主动回笼流动性转为适度呵护对冲，5月15日央行通过6M买断式逆回购继续回笼多余流动性，实现货币净回笼5000亿元；后期为对冲税期+政府债发行+跨月带来的资金缺口，央行通过OMO实现货币净投放2510亿元，同时将在5月25日通过MLF实现货币净投放1000亿元。近半月货币市场利率先下后上，资金面边际收敛。货币市场利率持续位于政策利率下方，DR007、R007和Shibor（1周）中枢分别环比下行2.9bp、1.9bp、3.1bp至1.363%、1.383%、1.365%。R007、DR007利差上行1.0个bp，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.6bp。
>债券市场流动性：近半月，利率债合计发行15356.2亿元，环比上期多发8743.6亿元。具体看：国债发行9400亿元，环比多发5599.8亿元。地方政府债发行3276.2亿元，环比多发1293.8亿元，其中：地方专项债发行590亿元；年初以来累计发行14928.4亿元，按照44000亿元的额度计算，发行进度34%，快于2025年同期。政策性银行债发行2680亿元，环比多发1850亿元。国债利率长端上行、短端下行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.9bp，1Y国债到期收益率中枢环比上行2.4bp，分别收于1.752%、1.175%。
>汇率&海外市场：美伊谈判未有显著进展，高油价推升全球通胀预期，多国加息预期升温，美欧日国债收益率均创新高，美元指数走高。近半月，美元指数中枢环比上行0.5%，收于99.335；美元兑离岸人民币汇率中枢下降0.4%，多数时间位于6.8下方、走势偏震荡。10年期美债收益率中枢环比上行18bp，最高升至4.67%，创17个月以来新高；德、法、意、英、日国债收益率均快速上行，其中10年期日债、英债、德债收益率分别创1997年、2008年、2011年来新高。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
正文如下：
一、热点追踪：霍尔木兹海峡通航量仍处低位，油价高位运行
霍尔木兹海峡通航量仍处低位，最新消息称美伊接近达成协议，将逐步开放海峡，并为讨论伊朗核问题奠定框架。5月1日至5月22日，霍尔木兹海峡日均通航量为8.2艘次（4月为11.5艘次），日均油气船通航量为2.2艘次（4月为4.4艘次），当前通航规模持续低位，海峡仍处于事实封锁状态。5月23日，伊朗消息称：双方目前正处于谅解备忘录的最终敲定阶段；美国消息称：美伊双方即将达成协议，停火再延长60天，期间霍尔木兹海峡重新开放，伊朗可以自由出售石油，双方将就伊朗核计划展开谈判。
即便海峡近期开放，原油价格短期难以大幅下降，市场预期全年布油价格中枢在94美元/桶左右。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为70美元/桶；冲突爆发后，市场预期全年原油价格中枢将升至90美元/桶；近期谈判进展缓慢，全年原油价格预期上升至94美元/桶。
全球原油浮动仓储量回落。霍尔木兹海峡封锁导致原油出口和在途运输严重中断，全球供应锐减，市场被迫大量消耗海上浮仓及在途库存。截至5月17日，全球原油浮动储量为1.08亿桶，较冲突爆发后最高值减少4578.7万桶；其中中东原油浮动仓储量为2610.6万桶，较冲突爆发后最高值减少4159.9万桶。
二、供给：化工、化纤行业开工率下降，高炉开工率上升
钢铁开工率上升，基建开工率走势分化。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比上升0.5个百分点至83.9%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升1.0个百分点），相比2025年同期偏低0.1个百分点、相比2019年同期偏高0.6个百分点。焦化企业开工率均值环比持平前值70.8%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升1.6个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏高0.8、3.7个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落1.9个百分点至15.5%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为下降0.2个百分点），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低17.2、26.8个百分点。水泥发运率均值环比上升0.9个百分点至40.7%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为上升0.3个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏低0.3、35.9个百分点。
受高油价影响，化工、化纤行业开工率大幅下降。近半月来，PTA开工率均值环比下降2.0个百分点至62.0%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升0.7个百分点），相比2025年同期偏低14.1个百分点、相比2019年同期偏低25.2个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比下降2.7个百分点至79.5%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为下降1.2个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏低10.7、14.9个百分点，可能与高油价下行业成本提升、利润下降有关。
汽车开工率有所回升。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升13.9个百分点至74.7%，与五一假期结束后复工有关，强于季节规律（2019-2025年同期均值为上升8.4个百分点），相比2025年同期偏低3.6个百分点、相比2019年同期偏高9.9个百分点。
三、需求：地产销售持续改善，生产复工多数回升
1．生产复工：发电耗煤回升，钢材表需回升，土地成交偏弱
沿海8省发电耗煤环比回升，强于季节规律。近半月沿海8省发电耗煤环比上升6.7%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为升3.3%），相比2019年同期偏高15.9%。
百城土地成交面积仍为近年同期最低。近半月，百城土地成交面积均值环比回升8.4%，强于季节规律（2020-2025年同期均值为降2.3%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年同期偏低22.3%，相比2019年同期偏低60.8%。
钢材表需环比回升、弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。近半月，钢材表需均值环比增2.4%至896.1万吨，弱于季节规律（2019-2025年同期环比均值为增3.4%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低1.4%、19.8%。其中：螺纹钢表需均值环比回落0.9%，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值为-4.0%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低4.6%、40.0%。
4月挖机销售环比强于季节规律，同比为正增。4月挖掘机月均销量2.9万台，环比3月均值下降23.1%，强于季节规律（2020-2025年同期均值为-26.6%），同比增29.8%。4月重卡月均销量11.7万辆，环比3月均值减少15.8%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为降13.0%），同比增33.4%。
2．线下消费：新房、二手房销售走势改善，汽车零售走弱
5月新房销售同比维持正增。5月1日-22日，30大中城市商品房日均成交面积录得22.7万㎡，环比4月均值降3.4%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为-3.6%），同比增0.7%（4月同比增3.4%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均销售环比增24.8%，强于近年同期均值（2018-2025年同期均值为增18.2%），同比增2%。
5月二手房销售同比增幅扩大。5月1日-22日，18个重点城市二手房日均成交面积录得24.1万㎡，环比4月同期均值降14.7%，弱于季节规律（2018-2025年同期环比均值为降11.3%），同比增17.1%（4月同比增6.0%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售环比增48.5%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为升32.2%），同比升17.9%。
近半月乘用车销售环比上升，同比降幅仍阔。据乘联会，5月1日-5月10日，乘用车日均销售4.1万辆，环比增35.3%，同比降20.6%（4月同比降21.4%）。
近半月观影人次环比回升、强于季节规律。近半月，全国日均观影人次为258.4万人次，环比升25.4%，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值为降42.4%），同比增204.1%。
四、价格：油价延续高位，食品价格下跌
上游资源品：受美伊和谈预期升温影响，原油价格下跌，铁矿石价格、LME铜价上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比下降0.4%，同比涨幅为18.9%。重点大宗商品中：布伦特原油价格中枢环比下跌1.8%至106.7美元/桶，同比涨幅收窄至63.7%，截至5月22日，较冲突爆发以来上涨42.85%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨3.0%，同比涨幅扩大至34.8%。焦煤期货（连续合约）结算价近半月均值环比下跌4.7%，同比涨幅扩大至42.2%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨0.8%，同比涨幅收窄至6.7%。LME铜现货价近半月均值环比上涨4.0%，同比涨幅扩大至42.9%。
中游工业品：螺纹钢价格上涨，水泥价格下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比回升1.2%，同比上涨4.6%。水泥价格均值环比下跌0.9%、同比下跌20.0%。
下游消费品：猪肉、蔬菜价格均下跌。近半月来，猪肉价格均值环比下跌2.2%至约14.8元/公斤，同比下跌28.7%。蔬菜价格环比下跌2.7%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为跌3.3%），同比下跌2.4%。
五、库存：能源、工业金属库存下降
1．能源库存
沿海8省电厂存煤上升，全美石油库存降至近13个月来最低。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比上升4.5%，相比2025年、2019年同期分别偏高1.0%、25.1%。截至2026年5月15日，全美原油及石油产品库存环比下降3260.5万桶，绝对值为16.0亿桶，为近13个月来的最低水平。
2．工业金属
钢材、电解铝库存均减少。近半月来，钢材库存环比降6.0%，同比增14.0%。电解铝库存环比降2.6%，同比增146.4%。
3．建材库存
沥青库存环比下降，水泥库容比有所上升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降3.6%，同比降11.7%。水泥库容比均值环比上升1.4个百分点至67.4%，相比2025年同期偏高4.7个百分点。
六、交通物流：航班执飞回落，航运价格上升
人员流动：美伊冲突导致油价上涨，航班执飞数量明显回落。近半月，航班执飞数量环比回落10.2%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为升2.0%），相比2025年同期偏低8.7%。10个重点城市地铁客运人数环比下降3.6%，弱于季节规律（2021-2025年同期均值为降1.3%），相比2025年同期偏高1.6%。
出口运价：BDI指数、CCFI指数均上涨。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比上升9.4%，相比2025年同期偏高132.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升1.9%，相比2025年同期偏高17.4%。
七、流动性跟踪：国内资金面边际收敛，海外国债收益率创新高
1．货币市场流动性
流动性投放：近半月央行由主动回笼流动性转为适度呵护对冲，具体看：5月15日央行通过6M买断式逆回购继续回笼多余流动性，实现货币净回笼5000亿元；后期为对冲税期+政府债发行+跨月带来的资金缺口，央行通过OMO实现货币净投放2510亿元，同时将在5月25日通过MLF实现货币净投放1000亿元。
货币市场利率：近半月货币市场利率先下后上，资金面边际收敛。近半月来，DR007、R007和 Shibor （1周）中枢分别环比下行2.9bp、1.9bp、3.1bp 至1.363%、1.383%、1.365%，但近一周资金面边际收敛，货币市场利率上行。R007、DR007利差上行1.0个bp，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行1.6bp。
整体看，继续提示：2026年货币宽松仍是大方向，但在常规货币政策空间收窄、防资金空转、银行息差等约束下，央行总量宽松会更加谨慎，基本面是核心考量，结构性宽松的优先级可能进一步提升。
2．债券市场流动性
一级市场：近半月来，利率债合计发行15356.2亿元，环比上期多发8743.6亿元。具体看：国债发行9400亿元，环比多发5599.8亿元。地方政府债发行3276.2亿元，环比多发1293.8亿元，其中：地方专项债发行590亿元；年初以来累计发行14928.4亿元，按照44000亿元的额度计算，发行进度33.9%，快于2025年同期。政策性银行债发行2680亿元，环比多发1850亿元。
二级市场：近半月来，国债利率长端上行、短端下行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比下行0.9bp，1Y国债到期收益率中枢环比上行2.4bp，分别收于1.752%、1.175%。
3．汇率&海外市场
美伊谈判未有显著进展，高油价推升全球通胀预期，多国加息预期升温，美欧日国债收益率均创新高，美元指数走高。近半月，美元指数中枢环比上行0.5%，收于99.335；美元兑离岸人民币汇率中枢下降0.4%，多数时间位于6.8下方、走势偏震荡。10年期美债收益率中枢环比上行18bp，最高升至4.67%，创17个月以来新高；德、法、意、英、日国债收益率均快速上行，其中10年期日债、英债、德债收益率分别创1997年、2008年、2011年来新高。中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大15.4bp、收于281bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
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